T.H.Capital给予搜狐“持有”评级：营收面临新挑战

　　2月8日早间的消息，独立证券研究服务提供商T.H.Capital LLC今天发布研究报告，将搜狐(Nasdaq:SOHU)的股票评级定为“持有”。

　　以下是整体报告内容概要：

　　营收和利润率继续承压;维持“持有”评级

　　我们维持对搜狐股票的“持有”评级不变，原因是2012年可能是搜狐营收和利润率均面临挑战的一年，搜狐好坏参半的第四季度业绩以及对第一季度的业绩预期可能是这种挑战的初步迹象：1)品牌广告业务缺少增长推动力;2)视频部门继续烧钱;3)网络游戏部门增长陷入停滞。就目前而言，我们尚未看到搜狐拥有合适的战略来克服这些挑战。

　　——品牌广告业务缺少增长推动力：搜狐的品牌广告业务在2011年中实现了健康的增长，但我们认为，这种增长主要来自于网络游戏和快速消费品，后者的主要形式是网络视频。

　　但在2012年中，我们认为品牌广告业务没有明显的增长推动力，原因在于：1)网络游戏行业增长速度的放缓可能导致网络游戏广告业务的增长速度放缓;2)其他竞争性的平台在广告市场上所占份额可能有所增长;3)团购/电子商务广告预算的增长速度放缓——在2011年下半年，5300家团购公司中约有2000家倒闭，我们预计这种趋势在整个2012年中还将继续;4)汽车广告预算增长平缓——2012年汽车产量预计将增长5%到10%，不及2011年的5%，可能导致汽车广告预算的整体增长速度也趋于平缓。

　　——视频部门利润率继续承压：虽然搜狐视频部门在2011年中经历了令人惊异的增长，其营收同比增长120%，从去年同期的人民币1.50亿欧元(约合2380万美元)增长至人民币3.30亿元(约合5230万美元)，但这种增长推动力是否来自于快速消费品部门还不明朗。有一点可以确定的是，来自于网络视频业务的2380万美元营收不足以抵消上升中的运营支出。

　　就非游戏业务而言，搜狐2011年的运营支出为2.009亿美元，比2010年增长61%。从全年来看，搜狐非游戏业务的运营利润和净利润率分别从2010年的10.6%和8.2%大幅下降至6.9%和-1.9%。

　　我们认为，搜狐网络视频部门的利润率将继续承压，原因是搜狐必须继续投资于内容和带宽以维持市场份额，而品牌广告业务的增长速度正在放缓。这种烧钱的活动不太可能会在近期内减弱，我们预计来自于搜狐视频业务的负面影响将会持续一段时间。

　　——网络游戏部门增长陷入停滞：在网络游戏部门中，畅游网(Nasdaq:CYOU)(评级为“持有”)在2011年第一到第四季度中的增长率分别为3.8%、9.2%、14.1%和6.4%。但是，畅游网是一家“单一游戏”公司，其大部分网络游戏营收都来自于《天龙八部》，这款游戏的收入表现一直都很稳定，但并未实现重大的增长。如果没有新的热门游戏(《鹿鼎记》就目前看来表现不佳)，那么畅游网将不得不继续依赖于《天龙八部》。

　　2012年中畅游网有4款游戏正在开发中，分别是：1)《战地风云OL》，大型多人在线第一视角射击游戏;2)《桃园》，3D回合制大型多人在线游戏;3)另外两款大型多人在线游戏;4)第七大道正计划推出另一款网页游戏《神曲》。目前来看，这些游戏都没有成为热门游戏的潜力。因此，畅游网2012年很难在网络游戏部门中实现重大的增长。

　　——第一季度业绩预期远低于华尔街分析师平均预期：搜狐预计第一季度总营收为2.19亿美元到2.25亿美元，季比下滑8.5%到11%，同比增长25.6%到29%，我们和华尔街分析师平均预期均为2.38亿美元(季比下滑3%，同比增长36.5%)。

　　搜狐预计，品牌广告业务的营收降幅最高，网络游戏业务则相对持平。第一季度品牌广告业务营收为6000万美元到6300万美元，季比下滑19.2%到23.1%，同比增长4.9%到10.1%;我们预期为7140万美元(季比下滑8.5%，同比增长24.9%)。

　　搜狐预计，第一季度网络游戏营收为1.21亿美元到1.24亿美元，季比下滑1.6%到增长0.8%，同比增长27.5%到30.6%;我们预期为1.231亿美元(季比下滑0.1%，同比增长29.7%)。

　　搜狐预计，第一季度每股收益为0.43美元到0.48美元，远低于华尔街分析师平均预期的1.13美元和我们预期的1.16美元。

　　——第四季度营收超预期，非准则每股收益符合预期：搜狐第四季度营收为2.462亿美元，符合公司此前预期的2.41亿美元到2.46亿美元，超出分析师平均预期的2.422亿美元。不按照美国通用会计准则，搜狐第四季度每股收益为1.36美元，符合分析师预期。

　　——财测调整：我们预计，2012财年第一季度搜狐营收为2.249亿美元，低于此前预期的2.383亿美元;每股收益为0.46美元，远低于此前预期的1.04美元。我们预计，2012财年搜狐营收为1.0054亿美元，低于此前预期的1.0733亿美元;每股收益为2.92美元，远低于此前预期的5.36美元。我们还预计，2013财年搜狐营收为1.1636亿美元，低于此前预期的1.2566亿美元;每股收益为3.32美元，远低于此前预期的6.04美元。

　　——估值：我们维持搜狐股票的“持有”评级，原因是其营收增长面临挑战、利润率下滑、以及视频业务部门存在不确定性。